【研究报告内容摘要】
教培 板块 : 明兮大语文宣布破产,折射疫情下中小机构面临挑战。本周曾被誉为大语文赛道黑马的在线大语文品牌明兮教育发布通知由于过于激进的课程研发投入以及疫情下投资方的停止投资,公司已停止运营。明兮专注于向 5-12岁人群提供 4-6人小班的在线阅读课堂。
明兮大语文破产的启示:中小机构面临资金陷阱在疫情下进一步凸现,线上小班模型存在规模比例 。由于预收款模式,教培机构会预先收到学费使账上通常有较高现金。这样的模式使得小机构可能在各项开支尚未出现之前出现账上有丰富可用资金的错觉,并由此进行大规模投入。这导致若此后新增学费不及预期,可能在账面上出现较大的资金缺口。
另一方面随着线下停课依旧在持续,产业内大面积的中小教培机构开始面临春季班续费的考验。在全力突击在线直播系统的努力下,大部分教培机构在相对较低的退班率下完成了线下转线上。然而随着各地线下停课仍在继续,中小机构的春季班续费率仍旧存疑,现金流压力依旧较大。
线上小班模式具有规模壁垒。与线上大班的模式相比,小班由于单个教师上课产能受限,其单课盈利模型并不如大班模型。以大班为主的跟谁学毛利率超过 70%,而市场预估小班课为主的东方优播成熟后毛利率在60%左右。相对较低的毛利率使得在线小班模式需要在课程研发、营销等费用支出上更加谨慎,这就使得规模较大、具备品牌优势的机构更有优势,建议继续关注在全国范围具备品牌优势的新东方在线。
高教板块: 短暂回调不改长期逻辑。 。本周高教板块除中国科培(+4.21%)外均出现一定回调,但是我们认为高教整体基本面未变。高教公司较强的业绩稳定性在疫情下尤显珍贵。在此次估值修复行情中,中教、宇华、希望三大龙头已纷纷出现明显的估值修复。
中国科培在利润体量上已经比肩龙头公司,高内生增速下相较前三大龙头依旧有较大的估值修复空间。虽然从学生数量上看科培与前三家学校尚有差距,但是由于较高的本科生比例、广东地域优势带来的较高学费、以及公司较强的财务管理能力, 科培的利润体量规模与排名第三的希望在 教育非常接近。同时,在拥有较大体量规模的同时,科培在 20年依旧持 可以保持 20% 以上的强劲内生增速。因此我们 认为无论从规模上还是增速上,科培相较前三大龙头还有着较明显的估值修复空间。
另一方面,新高教、民生教育、中国新华教育等几家公司目前 10倍左右的估值仍旧处于一二级市场倒挂的阶段,我们同样认为这些优质的上市公司有估值进一步向上的空间。
n 投资建议 :从推荐标的上,(
(1) )港股低估值的高教板块公司在未来几年均有望在学生人数和学费增长的双重带动下保持双位数以上的内生增速。同时这些学校的业绩增速受疫情影响较小,目前科培/新华/民生/新高教对应 20年估值仅为 14.1/9.0/9.9/8.2倍,维持买入评级;
(2) )关注市场空间较大、行业增速较快且不受疫情影响的在线教育龙头,新东方在线;(
(3) )建议关注虽然受到一定疫情影响,但是积极开展线上课程同时市场前景较大的教培龙头,立思辰、卓越教育集团。风险提示:政策落地有不确定性;异地扩张及各学校招生规模不及预期

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